contact
雖然馬云基本完成了從雅虎的“贖身”，但隨著從雅虎回購的股權(quán)被注銷，原本作為第二大股東軟銀的持股比例相對上升，成為持股34.4%的第一大股東，同時，由于回購雅虎所持股權(quán)過程中，同樣引進了大量第三方股東，及至IPO前夕，馬云團隊合計的持股比例僅為13%左右。為了實現(xiàn)馬云等少數(shù)股東對企業(yè)的控制，他炮制出了一個“合伙人制度”。
阿里這個曾經(jīng)被香港證監(jiān)會拒之門外的“合伙人制度”，隨著其赴美IPO文件的公布而徹底浮出水面。
“合伙人制”——創(chuàng)新or倒退？
招股書稱，自創(chuàng)始人們1999年首次聚集在馬云家中起，他們以及集團管理層一直秉承合伙人精神來運營和管理公司。2010年7月，為了保證公司的使命、愿景和價值觀的可持續(xù)性，阿里巴巴決定將這一合伙人制度正式命名為“湖畔合伙人”，或稱為“阿里巴巴合伙人”。
目前，阿里的合伙人由28名成員組成，包括22位阿里集團管理層成員以及6位關(guān)聯(lián)公司及附屬公司的管理層成員。招股書并未披露這28位合伙人的具體名字，僅僅表示，阿里巴巴的合伙人成員是一個動態(tài)的組成。（虎嗅注：6月16日，阿里在更新的招股書中正式公布合伙人名單，27人，詳見《阿里公布27名合伙人名單，創(chuàng)始人、非創(chuàng)始人比例為7:20》一文）
合伙人的提名與選舉?，F(xiàn)有合伙人可以提名新的合伙人，不過需要現(xiàn)有合伙人以一人一票的方式獲得3/4多數(shù)通過方可。新合伙人獲得提名的基本條件是：高標(biāo)準(zhǔn)的個人操守；在阿里集團或關(guān)聯(lián)公司任職至少5年；擁有突出的業(yè)績貢獻；高度認(rèn)同公司文化，愿意為公司使命、愿景和價值觀竭盡全力。此外，為了使得合伙人的行為與公司股東利益保持一致，合伙人任職期間需要持有一定數(shù)量的公司股票。
合伙人的退出與罷免。馬云與蔡崇信為永久合伙人，其他合伙人成員則在其離職或者退休時，自動失去合伙人資格?，F(xiàn)有合伙人中（包括馬云與蔡崇信），如果遭到半數(shù)現(xiàn)有合伙人投票罷免，同樣也將失去合伙人資格。
合伙人的董事提名權(quán)。IPO之后，阿里集團的董事會成員將從目前的4人增加至9人，而馬云控制的阿里合伙人將獲得其中5席的提名權(quán)。合伙人通過投票以簡單多數(shù)的方式選舉出董事候選人，如果阿里合伙人提名的某一董事候選人未獲得股東大會通過或者中途離任，合伙人有權(quán)委任另一名臨時董事，直到下一年股東大會召開。關(guān)于合伙人對董事提名權(quán)的規(guī)定，在IPO之后將寫入阿里集團的公司章程。而要修改公司章程中關(guān)于合伙人提名董事的條款，需獲得全體股東95%通過方可。
阿里的招股書披露，馬云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余聯(lián)合創(chuàng)始人持股比例皆低于1%，按此計算馬云團隊合計持股比例大約為13%。而阿里的最大股東軟銀持股比例高達34.4%，第二大股東雅虎持股22.6%，二者合計占股高達57%。通過合伙人制度及合伙人擁有的超半數(shù)董事提名權(quán)，馬云團隊僅僅依托13%左右的股權(quán)，即實現(xiàn)了對董事會的絕對控制。
額外的控制權(quán)保障
不僅如此，馬云在此基礎(chǔ)上還額外加了兩道保險——與雅虎及軟銀的股東協(xié)議以及與中投等投資人的股東協(xié)議。
根據(jù)招股書，在阿里集團IPO完成時，公司將同馬云、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項投票權(quán)協(xié)議。該協(xié)議將保證軟銀有特定的信息權(quán)，并有權(quán)向董事會提名一位董事。當(dāng)軟銀持股低于15%時，其提名權(quán)將終止。
此外，軟銀還同意：1）在每年的年度股東大會上投票贊同阿里合伙人的董事提名人選；2）在沒有和馬云及蔡崇信取得一致意見的情況下，不罷免任何阿里合伙人提名的董事；3）將所持股份超過總股本30%部分的投票權(quán)授出，以支持馬云及蔡崇信的投票。
而馬云和蔡崇信也將在每年的年度股東大會上，用其所擁有的投票權(quán)支持軟銀的董事候選人當(dāng)選。
協(xié)議同時還約定，雅虎需在每年的年度股東大會上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及軟銀提名的董事當(dāng)選。
另外，根據(jù)馬云與中投、中信資本、國開金融、博裕資本等股東（共計持股7.2%）的協(xié)議，這些股東作為一個聯(lián)盟，將會在投票中與馬云保持一致，包括批準(zhǔn)交易或建議，選舉或罷免任何董事，公司有關(guān)董事任免或董事會權(quán)力的公司章程修訂等。
這就意味著馬云所控制的投票權(quán)，除了他自己和管理層團隊控制的大約13%投票權(quán)，還將包括軟銀授出的4.4%，外加中投財團承諾的7.2%，總計在25%左右。
馬云“加冕”
當(dāng)初阿里奔著香港去上市，因為港交所不允許同股不同權(quán)的“A/B股雙層結(jié)構(gòu)”，馬云才設(shè)計了所謂的“合伙人制度”，以達到其以少數(shù)股權(quán)實現(xiàn)對企業(yè)控制的目的。令人意外的是，美國資本市場原本就有A/B股制度，馬云完全可以通過1:10之類的超級投票權(quán)設(shè)計來實現(xiàn)這一目的，但他并未采用，而是依然延用了自創(chuàng)的“合伙人制度”。
阿里集團官方的解釋是：不同于一般的將超級投票權(quán)的股份集中在幾個創(chuàng)始人手中的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里巴巴的“合伙人制度”體現(xiàn)的是一個大集團合伙人的視野，這種治理結(jié)構(gòu)，一方面可以保證團隊的創(chuàng)新能力，同時也確保了管理的持續(xù)性和穩(wěn)定性，不會由于個別創(chuàng)始人的退休或者身份變動而影響到公司的運營。
實際上，無論是美股慣用的A/B股制度，還是阿里獨創(chuàng)的“合伙人制度”，最終目標(biāo)都是“少數(shù)股東實現(xiàn)對企業(yè)的控制”。但相較而言，A/B股制度更加透明一些，因為創(chuàng)始人擁有多少超級投票權(quán)是明確的，股東大會上的投票過程也是公開的。而“合伙人制度”名義上有章可循，但實際運行中不可避免存在大量“人治”色彩，合伙人的人選如何、誰當(dāng)選、罷免誰、該推選誰做董事候選人，凡此種種都將嚴(yán)重受到馬云個人意見的左右。合伙人的投票，如何不陷入到“橡皮圖章”的境地呢？
此外，一個更為關(guān)鍵的區(qū)別是，A/B股制度僅僅賦予了創(chuàng)始人在股東大會投票上的特權(quán)，卻并無超越其股權(quán)比例委派董事的特權(quán)，而“合伙人制度”卻令創(chuàng)始人擁有了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其持股比例的董事會成員委派權(quán)。在實際的企業(yè)運作中，真正提交到股東大會上去表決的議案畢竟是少數(shù)，多數(shù)都在董事會層面決策。因而，從控制權(quán)的實用性來看，控制董事會優(yōu)于控制股東大會。
阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以馬云為首的合伙人控制董事會”這個規(guī)則永遠(yuǎn)不能變，除非95%以上的股東否決這條，但持股8.9%的馬云會自我否決嗎？
依靠“合伙人制度”，馬云憑借少數(shù)股權(quán)獲得絕對控制權(quán)，意味著阿里集團不再是那個幾大“政黨寡頭”可以坐下來討價還價的“共和制國家”了，而是一個合伙人說了算的“王國”，馬云最終完成了“加冕”。
治理結(jié)構(gòu)缺陷下的估值折扣
若將阿里的合伙人式公司治理結(jié)構(gòu)，與一個多黨執(zhí)政的現(xiàn)代國家治理結(jié)構(gòu)做類比，其本質(zhì)則更加清晰。相當(dāng)于在馬云身為“總統(tǒng)”的“阿里帝國”，“國會”并不是由“多數(shù)黨”控制，而是由以馬云為首的“少數(shù)黨”控制，而且是永久性控制?！吧贁?shù)黨”（相當(dāng)于阿里合伙人）擁有對多數(shù)“國會議員”的提名權(quán)，其候選人即使被“全國投票”所否決，“少數(shù)黨”依然有權(quán)派遣“臨時議員”，任期直至參加下次“國會大選”。更為關(guān)鍵的是，“總統(tǒng)”對“少數(shù)黨”的控制是不透明的，馬云表面是“總統(tǒng)”，實際已然是“陛下”。
一個國家如果在治理結(jié)構(gòu)方面存在缺陷，那么其主權(quán)信用在國際上通常會被降級。同理，如果一個公司存在治理結(jié)構(gòu)缺陷，其公司價值同樣會被打折。
阿里集團究竟值多少錢？
隨著阿里IPO的臨近，各大研究機構(gòu)對其估值可謂五花八門，從800億美元到2400億美元不等，這無疑顯示出外界對阿里估值的嚴(yán)重分歧。這其中的一個原因在于，沒有一家現(xiàn)有上市電商企業(yè)的模式與阿里集團完全一致—亞馬遜是自營式電商，阿里是平臺式電商，eBay也屬平臺式電商但收入來自收取賣家的成交傭金，阿里依托的則是類似競價排名的廣告模式。我們?nèi)“⒗锛瘓F1500億美元的外界估值中位數(shù)，與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭做大致對比，來分析其估值合理與否（附表）。
橫向?qū)Ρ葋嗰R遜與eBay，亞馬遜年收入高達744.5億美元，凈利潤僅有2.74億美元，但市值卻高達1400億美元；eBay年收入僅160億美元，凈利潤高達28.56億美元，但市值卻僅有650億美元，大大低于亞馬遜。
eBay雖然收入較亞馬遜低，但其盈利能力大大強于亞馬遜，其市值反而遠(yuǎn)不及亞馬遜，說明華爾街更看中電商的規(guī)模因素。
相較而言，阿里的年收入81.23億美元，僅為亞馬遜的大約11%、 eBay的一半，但其凈利潤卻高達35.92億美元，是亞馬遜的13倍、eBay的1.26倍。按照華爾街傾向于規(guī)模指標(biāo)的電商估值標(biāo)準(zhǔn)，阿里集團的估值不應(yīng)高于eBay的650億美元，但考慮到阿里集團的超強盈利能力，以及平臺交易規(guī)模比亞馬遜及eBay的總和還要高，因而其估值應(yīng)該有一定的溢價，或許1000億美元較為合理。
但如果進一步考慮阿里集團因為存在公司治理缺陷，其估值應(yīng)在1000億美元的基礎(chǔ)上打一個折扣，約至800-900億美元。
因而，從與亞馬遜和eBay的橫向?qū)Ρ葋砜矗⒗?500億美元的外界估值中位數(shù)，明顯是被高估的。
再來對比一下國內(nèi)的BAT三巨頭。騰訊年收入99.89億美元，凈利潤25.72億美元，市值1540億美元，對應(yīng)的市盈率為59.88倍，市銷率為15.42倍；百度年收入52.77億美元，凈利潤17.11億美元，市值650億美元，對應(yīng)的市盈率為32.73倍，市銷率為10.61倍。
如果阿里取1500億美元的估值中位數(shù)，則其對應(yīng)的市盈率為41.76倍，市銷率為18.47倍。阿里的市盈率估值低于騰訊而高于百度，這個市盈率倍數(shù)基本符合三家的實際實力高差。阿里的市銷率估值較騰訊及百度皆高出不少，從市銷率角度而言，阿里的1500億美元估值同樣也有虛“胖”的成分。綜合而言，以百度及騰訊作為參照，阿里1300億美元的估值是較為合理的。
如果把阿里集團的公司治理缺陷對應(yīng)的折扣算入，阿里在BAT坐標(biāo)中的估值，大約在1000-1100億美元。
其實，估值折扣不僅體現(xiàn)在其公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷方面，還體現(xiàn)在其詳細(xì)財務(wù)數(shù)據(jù)的不透明。例如，阿里集團最重要的兩個電商平臺—淘寶與天貓，招股書均未詳細(xì)披露各自的營收數(shù)據(jù)，而是歸總到一個名為“中國商務(wù)”的項目下，令外界無法進一步分析其各自的詳細(xì)情況。這顯然會妨礙估值的精確度。（虎嗅注：6月16日阿里在更新的招股書中已將天貓與淘寶的運營數(shù)據(jù)獨立披露，詳見《阿里招股書更新：天貓、淘寶數(shù)據(jù)獨立披露》一文）
此外，支付寶作為上市體系之外的資產(chǎn)，與阿里集團產(chǎn)生如此廣泛的關(guān)聯(lián)交易，而支付寶的詳情卻并未在招股文件中得到足夠充分的披露，其基本財務(wù)狀況是怎樣的？支付寶與淘寶、天貓等之間的關(guān)聯(lián)交易是如何定價的？外界皆無從獲悉。
如此龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)打包上市，公司治理存在缺陷、關(guān)聯(lián)交易紛繁復(fù)雜、財務(wù)數(shù)據(jù)透明度有所欠缺，外界對其估值因此難免陷入盲人摸象的境地。
